本文来自：零售资本论，作者：财报分析师

在美国，包括沃尔玛在内，几乎所有新老零售电商企业都不得不面对亚马逊这个庞然大物，如何才能在它的阴影下发展成为考验。

2014年8月16日，在近十年时间里几乎没有进行外部融资的美国家具电商Wayfair向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO(首次公开募股)文件，随后成功在纽交所上市，同年成为美国最大的家居电商上市品牌。

该公司的两位创始人各持有29%的股份，Great Hill Partners持有11.4%的股份，HarbourVest Partners持有7%的股份，Battery Ventures则持有6%的股份。

2017年3 个月，Wayfair股价更是坐上了火箭，涨幅超过100%，2019年9月20日的最新市值达到118.8亿美元。

据预测，美国服装市场、消费电子产品的市场渗透率分别达到了28%和34%，相比之下，家具市场渗透率是有12%，Wayfair仍有巨大的想象空间。

家居市场整体从线下实体展示店、国际专售店、大型家居卖场转移到线上。

据统计，2017年线下家居市场还是线上市场的8倍左右，到了2027年前者只有后者的两倍左右了。

年复合增长率上，线下市场2017年-2022年，2022年-2027年的增速分别为1.8%和0.1%；线上市场则一直保持着15%的增速。

Wayfair销售70%的自有品牌

Wayfair前身是2002 年成立的CNS Stores。创始人Niraj Shah和Steve Conine康奈尔大学的同学，曾创立软件公司Spinners，后来在研究搜索数据时，发现了一些抢手的家居用品网站，于是萌生了做家居电商的想法。

CNS Stores从无到有，高峰时期旗下运营着几百个不同品类的家居购物网站，彼此之间相互独立。

CNS Stores顺应了网购的兴起，享受了一波流量红利，2011年销售额增长到5亿美元，并在家居行业逐步积累起品牌供应商资源和电商运营能力。

Wayfair将用户分为三层，他们主攻的是中间的大众用户。 典型的用户画像是35到65岁的女性消费者，家庭收入在5万到25万美元之间的中产阶级。

对于他们来说，宜家和沃尔玛太低端了，而Crate & Barrel, Pottery Barn这种又太高端。同时和传统电商的商品相比，这些用户也不能接受完全的标准化，而是需要一定的个性化产品。这种个性化可以通过产品的选择来完成，因为更高端的定制化家具需要的定价也越高。

但是，分散的网站运营带来了糟糕的用户体验。2011年底，为了树立品牌，提升客户粘性和复购率，两位创始人决定逐步关闭旗下240多个家居购物网站，统一整合到Wayfair.com，建立一站式家居购物体验。

在2011年统一整合为Wayfair品牌之前，该公司的商店已经扩展至200多个城市。

同一年，该公司获得Battery Ventures等机构的1.65亿美元风投，以帮助其度过转型期。这其中包括转型初期网络流量下降以及品牌的推广。

自那以后，该公司又获得近2亿美元的融资，这其中包括T. Rowe Price在今年3月份领投的1.57亿美元。

虽然重新整合，但Wayfair再度运营的发展速度较慢。13年和14年，Wayfair分别收购了家具零售商DwellStudio和Birch Lane。

Wayfair在所提交的文件中称：“我们计划继续扩充现有的品牌群，可能适时推出新的品牌。”

Wayfair旗下品牌：

Wayfair.com，销售中档家具为主，涵盖大件家具、床上用品、地毯挂毯、灯具厨具、收纳用品、儿童用品、宠物用品等；

Birch Lane，售卖和Wayfair.com同样种类的产品，定位更高端，受众为中高端用户；

AllModern，销售高端品牌，家具风格更偏向于中世纪；

Dwell STudio，现代家居工作室；由独立设计师Christina Lemieux 在2000年创办，后被Wayfair收购。产品包括家具、灯具、地毯、布料，整体风格更加精致、小众。

Joss & Main，是一个允许设计师出售其设计产品的闪购网站，产品涵盖家具、灯具、床上用品、厨房用具、浴室用品、窗帘地毯等。

Wayfair目前拥有超过80个自有家居品牌，风格各异。 如主打低价、水手风的Breakwater Bay、定位中端、风格偏现代的Mercury Row、传统美式家居品牌Threeposts、走工业风高端的Trent Austin等。

“我们做自有品牌的目的是希望实现规模化的销售和定制，在这个过程中让消费者能够理解自己喜爱的家具风格并完善自己的家居环境，Wayfair的自有品牌策略能够让家具网购的体验更轻松。”

Wayfair自有品牌、视觉媒体和新供应商负责人Jon Blotner如此解释道。

Wayfair背后的供应商超过1万多家，商品SKU超过1400万（宜家的SKU约为9000），经营范围包含家具、装饰品、灯具、建材等各类家居用品。

面对如此庞大的商品目录，两位技术出身的创始人为Wayfair搭建起高效的库存信息管理系统，直接将客户需求与供应商库存相互连接。

一件产品从信息展示到最终成交，全部由入驻Wayfair的供应商自己完成发货，Wayfair的工作人员可能从头到尾都没见过这件产品。

自有品牌的销售额占比从2015年的5%提升至2017年的57%，到了2109年更是高达70%。

另外相对于品牌，家具购买者对渠道更加敏感，也更加忠诚。当你去到Birch Lane这样到家具品牌集成店购物时，很可能更多的注意力是放在家具本身是否合意而不是家具品牌上。

所以根据零售资本论分析师研究发现，Wayfair所谓的80个自有品牌，基本上是类似宜家一样，根据用户数据和市场变化进行自主设计的ODM产品，用户下单后再向1万多家你供应商定向定制的模式。

这种模式最大的优势是资金占用非常少，特别是利用电商平台的虚拟销售方式。

Wayfair自2012年以来在营销方面的开支超过25亿美元，约占同期营收的13％。近年来Wayfair陆续进入加拿大、德国和英国，宣传造势依然不可或缺。

占营收13%左右的营销支出在行业内并不是最高水平，Netflix、Shopify和Etsy分别在营销上投入了各自15％、35％和26％的营收，一些D2C模式下的家居行业垂直电商品牌甚至动辄为营销投入营收的一半。

自建物流提升用户体验

Wayfair的自建物流体系由CastleGate仓库和WDN(Wayfair Delivery Network)组成。CastleGate仓库通过将供应商库存前置，缩短包裹的配送时间，其中小件包裹可以缩短到1-2天。

WDN主要用于大件包裹配送，通过集散中心、转运点、长途运输和最后一公里送货上 门完成配送，使用专用车辆，从而提升物流效率，降低损耗。

在2017年底，Wayfair有90%的大件包裹通过该体系配送，最后一公里送货上门将覆盖60%的美国人口。

对于小的物件，Wayfair能将传统投递时间从4-5天缩减到1天。对于大件，Wayfair能够将传统的2周投递时间缩短到1周左右。

（Wayfair自建物流效率与普通物流效率对比。图片来自Wayfair2019年中报）

除了在美国增加额外的CastleGate网站外，该公司还希望为客户提供产品之旅的国际优势。

为此，CastleGate正在中国增加仓库空间，并在越南开设新仓库，作为向前定位产品和整合海运以直接运送到CastleGate仓库的试点项目的一部分。

该公司预计将在国际上增加100万平方英尺的仓库空间，并在其国内增加300万平方英尺的CastleGate网络。

负责Wayfair入境物流的Troy Hatlevig表示，该项目有助于Wayfair的供应商更好地管理他们的库存，因为他们无需在国际上运送完整的海运集装箱。该项目还确保Wayfair拥有足够的产品以满足其快速交付时间表。

推动国际物流意味着CastleGate正在成为海运公司的直接客户，而不是利用第三方物流供应商提供海运能力。

Wayfair首席执行官Niraj Shah在2018年首次试运中国首批海运集装箱货物后，在电话会议上表示，其CastleGate设施中高达40%的集装箱容量“将来自选择购买入境供应的供应商与我们的连锁服务，包括海运和拖运。“

除了运输服务，CastleGate还希望增加服务，例如海关经纪和退税，作为其物流服务的一部分。

“我们基本上是一家货运代理商，我们越来越多地代表我们的供应商搬运这些货物，”Hatlevig说。“直到一年前，我们的供应商需要找一家货运代理商将这些货物运到我们的配送中心。”

CastleGate网络的关键是用于跟踪集装箱和其他物流资产的软件和数据服务的激增。是Castlegate使用成熟的球员，比如各种工具降临联运和初创企业如project44，石塔和FourKites。

该公司计划增加1,000名工程师，以帮助将其供应链仪表板拼接在一起，并提供帮助CastleGate管理库存定位的时间和位置的分析。

“我经常开玩笑说，我们是一家恰好出售家具的科技公司，”Hatlevig说。“但重要的是让所有技术都围绕需求、定价和供应链优化。”

随着它自身在全球范围内运输货物的能力增强，Hatlevig被问及他是否认为CastleGate有机会代表Wayfair以外的客户运送货物。

虽然这是一个有趣的机会，但他表示，CastleGate“非常专注于将代表Wayfair供应商的货运转移到CastleGate仓库。”

零售资本论分析师认为，随着Wayfair自建物流体系的完善，物流效率和服务水平都会不断提升，整体物流成本也将随着业务规模的增长而降低。

因此，长期看来，亚马逊在物流方面的固有优势未必会一直保持。

除自建物流外，Wayfair也加快了挖掘线下流量的脚步。

2019年2月，Wayfair宣布将在肯塔基州开设一家直营店，直接打通直营店与仓库的库存。3月，Wayfair又宣布将开设旗下首家全方位服务实体零售店。

另外快闪店是Wayfair试水时间最长、也最为“偏爱”的一种门店形式。2019年夏天，Wayfair在美国新开了四家快闪店。

就在2019年中报发布前，Wayfair宣布要将它的快闪店开到伦敦的别墅区。这些快闪店的持续时间从一天到三个月不等，旨在部分代替昂贵的线上获客，降低营销支出和获客成本。

Wayfair的估值是否合理？

对于一直处在亏损状态的Wayfair来说，未来的盈利预期在于物流效率提升、品牌效应和客户粘性提升以及业务增长带来的规模效应。

零售资本论分析师认为，随着品牌的持续投入和客户体验改善，Wayfair有望在2022年进入相对稳定的盈利状态，净利率达到4%-6%，略低于Home Depot的8.4%。

从毛利水平看，Wayfair毛利率趋于稳定，但随着自有物流体系的建设，整体物流成本有望降低，加上部分高毛利的自有品牌，毛利率仍存在上升空间。Home Depot毛利水平约为34%，Wayfair的商品价格一定要低于Home Depot，因此我们预计其毛利水平有望提升至27%。

广告成本方面参考亚马逊。2016年，亚马逊营销费用占比约为5%。考虑到Wayfair的品牌效应弱于亚马逊，长期来看预计仍有7%-8%的广告支出占比。

运营及市场成本、管理成本主要来自后台运营和管理人员。随着公司在物流设施建设、国际化扩张方面投入完成，预计未来该成本占比将下降至10-11%。

假定Wayfair营收未来5年CAGR为25%-30%，则2022年销售收入为103-125亿美元，按6%的净利率计算，对应净利润约为6.2-7.5亿美元。按Home Depot最近半年市值计算，P/E倍数区间约为20-24倍，对应每年增速约为10%。

相比之下，Wayfair营收增速更快，按25倍P/E，2022年对应估值约为155-188亿美元，目前的估值为合理区间。